事件:公司发布19年半年报,19H1实现营业总收入41.44亿元,同增2.57%,实现归母净利润4.86亿元,同增5.36%,实现扣非后归母净利润4.44亿元,同增8.22%。
   
三片罐上半年去库基本完毕,二片罐随产能爬坡产销量提升。19Q1/Q2收入分别为20.51/20.93亿元,YoY+2.90%/2.25%。分产品收入:三片罐(饮料)25.87(YoY-6.97%)/三片罐(食品)2.09(YoY+8.74%)/二片罐(饮料)9.32(YoY+24.47%)/罐装0.61(YoY-10.89%)/其他3.54(YoY+40.68%)亿元,其他收入增速较快主要因为山东青鑫于18年6月并表。19H1三片罐增速下滑主要因为18H2主要客户产量事件性短暂下滑,公司同期正常供应,对客户产生的库存在19H1基本消化完毕。我们对红牛19年产销情况以稳健增长为预期,上半年红牛饮料销售额138.9亿元,已基本完成18H2的库存消化,预计公司下半年三片罐增速将回归正常水平。二片罐客户结构持续优化,青啤、百威、百事可乐、加多宝等增速亮眼,下游客户啤酒+软饮+功能饮料三架马车动销持续驱动公司收入增长。
   
产能爬坡与提价共振,客户结构优化,二片罐毛利率提升明显。19H1毛利率27.06%,同增-0.51pct,Q1/Q2毛利率26.71%(YoY -0.16pct)/27.40%(YoY-0.86pct)。分产品毛利率:三片罐38.42%(YoY-0.76pct)/二片罐11.47%(YoY+6.50pct),二片罐在产能爬坡叠加提价共振背景下毛利率提升显著。三费情况:19H1期间费用率12.76%,YoY-0.48pct,小幅下滑整体稳健,其中销售/管理(加回研发)/财务费用率分别为3.70%(YoY-0.07pct)/5.81%(YoY+0.09pct)/3.25%(YoY-0.51pct),管理费用率提升主要因系研发投入(0.31亿元)同增39.61%。19H1净利率11.78%,Q1/Q2分别为11.54%(YoY+1.01pct)/12.02%(YoY+0.24pct)。
   
二片罐业务仍在蓄势待发,红牛经营正常化值得期待。新型包装自动化、智能化程度为国际最高水平的咸宁厂处于产能爬坡中,为红牛兄弟产品战马进行产线改造、扩容,客户战马19H1销售额8.3亿元,同增47%,仍在快速跑马圈地功能饮料市场的过程中,公司二片罐业务在利(客户结构优化、提价)、量(产能爬坡)两方面处于长期上行通道。5月底北京中院裁定对泰国红牛“强制清算中国红牛”的申请不予受理,案件格局逐步明朗,预计在有限时间内落定,红牛经营、营销正常化将催化公司三片罐业务进一步提振。
   
盈利预测与投资建议:基于三片罐核心客户产销稳定,及二片罐放量、提价合理进度,我们预计公司2019-2021年营业总收入为95.39/125.53/134.20亿元,归母净利润为7.77/9.23/10.62亿元,对于EPS为0.33/0.39/0.45元,当前股价对应PE为15.2X,12.8X,11.1X,维持“买入”评级。
   
风险提示:原材料价格大幅上涨,重大食品饮料安全风险。